摘要：自1988年《巴塞爾資本協(xié)議I》公布以來，監(jiān)管套利成為資產(chǎn)證券化爆炸性增長的主要動因之一，銀行通過資產(chǎn)證券化釋放資本，規(guī)避資本金要求，同時也加大了銀行風險。文章研究了資產(chǎn)證券化資本套利的動因、方式與影響，并試圖提出監(jiān)管當局限制資本套利，加強銀行風險監(jiān)管的對策。

　　關鍵詞：資產(chǎn)證券化；監(jiān)管套利；激勵兼容；信息披露；監(jiān)管資本套利

　　過去三十多年金融創(chuàng)新發(fā)展歷程表明，逃避監(jiān)管是金融創(chuàng)新最主要的動因之一，而資產(chǎn)證券化自《巴塞爾資本協(xié)議I》頒布以來，已經(jīng)成為商業(yè)銀行進行監(jiān)管資本套利的重要技術和方法。新資本協(xié)議資產(chǎn)證券化監(jiān)管框架主要針對的，也是資產(chǎn)證券化中的監(jiān)管資本套利和資本監(jiān)管的有效性，資本監(jiān)管成為證券化監(jiān)管的核心。

　　監(jiān)管資本套利（Regulatory Capital Arbitrage）是指商業(yè)銀行在風險資產(chǎn)面對的監(jiān)管資本要求及其成本與該資產(chǎn)的實際風險（經(jīng)濟資本）要求及其成本不一致時，力求降低監(jiān)管資本數(shù)量及其成本的行為。在巴塞爾協(xié)議中，即使計量監(jiān)管資本需要量的資產(chǎn)風險權數(shù)劃分再細，也不可能完全準確反映銀行資產(chǎn)的實際風險。于是，便導致某些資產(chǎn)之間監(jiān)管資本要求相同而實際風險不同的情況。當銀行被要求維持超過他們自身意愿水平的股權緩沖儲備時，即當監(jiān)管資本大于銀行自己所評估的資本要求（經(jīng)濟資本）時，銀行便將為達到監(jiān)管資本所付出的成本看作是一種“監(jiān)管稅收”（Donahooa和Shaffer，1991），因此，銀行就會通過對資產(chǎn)組合先進流量、信用關系和風險進行重新組合和配制，在滿足監(jiān)管資本要求的前提下降低資本持有量及其成本。

　　一、資本套利動因

　　在銀行監(jiān)管資本要求計算方法既定的情況下，監(jiān)管資本套利的動因可以歸納為以下幾點：

　　（一）通過資產(chǎn)管理提高潛在資本收益率

　　如上所述，當某幾類資產(chǎn)監(jiān)管資本要求相同，而實際風險不同的情況下，在相同資本權重的資產(chǎn)中盡量減少低風險、低收益的資產(chǎn)，而增加高風險、高收益資產(chǎn)，可實現(xiàn)以低資本要求量支撐高收益的資產(chǎn)業(yè)務，提高資本收益率。譬如說，在標準法中，BBB級和BBB-級資產(chǎn)同樣面對100%的風險權重，這樣減少BBB級資產(chǎn)而增加BBB-級資產(chǎn)，將組合轉向較低質量的資產(chǎn)，資產(chǎn)組合的風險提高了，收益提高了，但銀行的加權風險資產(chǎn)和監(jiān)管資本要求卻沒有變化。這種做法是傳統(tǒng)的資本套利方式，稱為“采摘櫻桃”（Cherry-Picking）。

　�。ǘ�）進行業(yè)務規(guī)模擴充

　　當監(jiān)管資本套利使資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中挪出，降低了監(jiān)管資本要求，資本便被釋放出來以進行信貸業(yè)務規(guī)模的擴張，只要銀行能順利將信貸資產(chǎn)繼續(xù)證券化，理論上便可使信貸規(guī)模無限擴大。特別是當經(jīng)濟處在繁榮周期時，市場貸款需求不斷擴張，通過信貸資產(chǎn)證券化，銀行便可一邊擴張信貸規(guī)模一邊通過證券化釋放資本，通過資產(chǎn)價差賺取利潤及收取各種費用牟取利益。

　�。ㄈ�）滿足監(jiān)管資本需求

　　通過資產(chǎn)證券化調(diào)整資產(chǎn)負債表內(nèi)的資產(chǎn)組合，將風險權重大的的資產(chǎn)轉換為權重小的資本，或將較高權重的風險資產(chǎn)移出資產(chǎn)負債表，使風險加權資產(chǎn)額降低，資本充足率提高，滿足監(jiān)管資本需求。

　　二、通過資產(chǎn)證券化進行監(jiān)管資本套利的方法

　�。ㄒ唬﹤鹘y(tǒng)型資產(chǎn)證券化中的監(jiān)管資本套利

　　傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化中，銀行進行風險轉移的條件是“真實出售”資產(chǎn)，實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”，但實際上，銀行往往在進行證券化時采用優(yōu)先/次級結構安排，實際上保留了一定的風險，證券化資產(chǎn)的隱性支持（implicit support）將會影響“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”效果的信用增強措施，因而實際上保留了部分證券化資產(chǎn)池的風險，并產(chǎn)生相應的監(jiān)管資本要求。當這一資本要求小于原證券化資產(chǎn)的監(jiān)管資本要求時，就可以用證券化方式進行監(jiān)管資本套利。

　�。ǘ�）合成型資產(chǎn)證券化中的監(jiān)管資本套利

　　在合成型資產(chǎn)證券化結構中，原資產(chǎn)池中的資產(chǎn)并沒有移出銀行的資產(chǎn)負債表，只是證券化結構中的“參考信貸資產(chǎn)”（王秀芳，2006）。SPV通過購買高信用證券和信用衍生合約（如CDS），構成了風險收益與資產(chǎn)池相同的資產(chǎn)組合，產(chǎn)生現(xiàn)金流來支持證券的支付。銀行通過衍生工具的信用風險緩釋技術降低了資產(chǎn)池風險與監(jiān)管資本要求，釋放了部分法定資本，提高了資本充足率。在合成資產(chǎn)證券化中，只需要通過簽定信用衍生合約就可釋放資本金，手續(xù)簡便，交易成本低，監(jiān)管套利效率更高。

　　三、通過資產(chǎn)證券化進行監(jiān)管資本套利對金融體系的負面影響

　�。ㄒ唬┰黾恿算y行系統(tǒng)性風險

　　銀行通過監(jiān)管資本套利的主要方式是在監(jiān)管資本比例不變的情況下，通過將高質量資產(chǎn)證券化，保留高風險資產(chǎn)，以在監(jiān)管資本比例一定的條件下提高資產(chǎn)的收益率。因此，證券化的結果使銀行普遍降低了資產(chǎn)負債表保留的未證券化資產(chǎn)的平均信用質量，導致通過資本充足率對銀行進行風險監(jiān)管的效率降低，而資本標準在一定程度上也被扭曲，當銀行實際風險水平被掩蓋，表面資本比例提高，銀行財務狀況惡化會被掩蓋，延緩銀行調(diào)整的速度，出現(xiàn)問題時將使整個銀行系統(tǒng)混亂，產(chǎn)生系統(tǒng)性風險。

　�。ǘ�）使資本監(jiān)管的有效性降低

　　銀行通過證券化等金融創(chuàng)新調(diào)整資產(chǎn)組合比例，在遵守資本充足率8%國際標準的情況下追求高收益，銀行風險并沒有因為監(jiān)管而降低，違背了資本監(jiān)管的初衷，使資本監(jiān)管標準的監(jiān)管效率降低。證券化等金融創(chuàng)新使風險資產(chǎn)沒有反映到銀行資產(chǎn)負債表之中，風險難以度量和管理，監(jiān)管者無法判斷銀行是否達到某種程度的“穩(wěn)健”水平。即使實行了新資本協(xié)議，如無法對資產(chǎn)證券化及其創(chuàng)新工具和其他衍生品的風險進行準確度量，資本監(jiān)管的效率也難以提高，監(jiān)管紀律被削弱。新協(xié)議提高了證券化風險暴露資本配制的敏感度，強調(diào)風險計量的精確性、敏感性和標準化，突出內(nèi)部評級法的核心地位，還規(guī)定了監(jiān)管當局對證券化操作的監(jiān)督檢查和信息披露要求，有一定改善作用。

　�。ㄈ�）造成銀行業(yè)競爭環(huán)境惡化，大銀行壟斷

　　由于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池資產(chǎn)規(guī)模要求巨大，大銀行在證券化業(yè)務方面占明顯優(yōu)勢，由于規(guī)模效應，大銀行可創(chuàng)造出更具吸引力的證券化產(chǎn)品，交易成本也較低；而投資者，顯然也傾向于投資大銀行的資產(chǎn)證券化品種。結果導致大銀行能更有效率地進行資本監(jiān)管套利，而小銀行則處于競爭的劣勢。新資本協(xié)議采用激勵相容監(jiān)管的方式，同時允許銀行使用標準法和內(nèi)部評級法，但不同風險計量方法之間總還留有套利空間，大銀行在風險計量技術、創(chuàng)新能力方面大大優(yōu)于小銀行，也將導致競爭環(huán)境的惡化。

　　四、對資產(chǎn)證券化監(jiān)管套利的監(jiān)管對策

　　監(jiān)管套利使商業(yè)銀行在滿足監(jiān)管條件的情況下提高了資產(chǎn)組合的風險，違背了監(jiān)管的初衷。從有效市場角度看，套利機會的存在是源于不同定價方式或不同市場之間非均衡狀態(tài)下的價格差異，具體來說，就是當銀行發(fā)現(xiàn)監(jiān)管資本與自身經(jīng)濟資本出現(xiàn)差異時，利用監(jiān)管漏洞、借助衍生工具達到在滿足監(jiān)管資本要求下提高風險和資本收益率的目的。因此，如需追求更完善的監(jiān)管，則應盡量使銀行監(jiān)管資本與經(jīng)濟資本一致。根據(jù)當前國際監(jiān)管的狀況，在進行資產(chǎn)證券化風險計量、計算所需監(jiān)管資本時，監(jiān)管當局應注意以下問題：

　�。ㄒ唬├砬遒Y產(chǎn)證券化過程中風險轉移的確認

　　銀行通過資產(chǎn)證券化將資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中轉出，但風險是否真正轉出，不能只看法律意義上的“風險隔離”，而應看其在經(jīng)濟本質上是否真正實現(xiàn)了完全的風險轉移。監(jiān)管當局應關注銀行是否為其資產(chǎn)出售提供了隱形支持，如仍有留存風險，應做適當扣減或進行風險計量，計提監(jiān)管資本。

　　法律意義上的風險隔離，側重于資產(chǎn)證券化交易雙方的權利與義務，而監(jiān)管過程中，為實現(xiàn)監(jiān)管目標，穩(wěn)定金融體系，監(jiān)管者應更注重的是銀行在資產(chǎn)證券化業(yè)務中的留存風險。

　　（二）注重對銀行資產(chǎn)證券化風險計量方法和過程的監(jiān)督檢查

　　在關注隱性支持，準確計量資產(chǎn)證券化風險暴露所需監(jiān)管資本的情況下，監(jiān)管當局還需注重對資本充足率的監(jiān)督檢查，監(jiān)管機構應定期檢測銀行的風險計量模型的準確度，以及數(shù)據(jù)的準確性和有效期是否達到要求，在計算過程中是否根據(jù)證券化交易的經(jīng)濟實質進行風險計量，隱性支持等對證券化風險的影響是否被準確評估等。

　　（三）促進外部及內(nèi)部評級體系的建設

　　在次貸危機中暴露出的“發(fā)行者”付費評級的機制存在難于調(diào)解的內(nèi)在矛盾，監(jiān)管者應參與重構評級體系，提高評級質量，建立對評級機構的監(jiān)管制度。此外，還需改變投資者對外部評級過分依賴的狀態(tài)，促使銀行發(fā)展內(nèi)部評級系統(tǒng)，提高銀行自身風險管理的能力。

　�。ㄋ模┙�立激勵兼容監(jiān)管機制

　　“激勵相容”監(jiān)管是新《巴塞爾資本協(xié)議》的核心思想之一，也是國際監(jiān)管體系發(fā)展的趨勢，它將內(nèi)部管理和市場約束納入監(jiān)管的范疇，發(fā)揮兩者力量，使商業(yè)銀行主動改善風險管理，達到有效監(jiān)管的目的。監(jiān)管當局如能建立激勵相容的監(jiān)管機制，銀行自主選擇內(nèi)部管理中所運用的風險計量模型計算監(jiān)管資本需求，監(jiān)管當局將重點防在數(shù)據(jù)的真實性及模型的可靠性上，使銀行內(nèi)部管理與外部監(jiān)管有機結合，不僅有效促進銀行加強內(nèi)部風險管理平臺建設，還使監(jiān)管效率得到了提高。

　　（五）加強對資產(chǎn)證券化的信息披露要求

　　在銀行體系日益市場化的條件下，依靠市場外部約束機制的重要性變得日益突出，信息披露和透明度更為重要。次貸危機表明，大型金融機構風險信息的透明度不夠，誤導了市場參與者的判斷，加劇了市場波動。特別是對于資產(chǎn)證券化這一類場外交易產(chǎn)品，價格透明性不如場內(nèi)產(chǎn)品，當市場發(fā)生波動時，容易由于流動性缺失而加劇價格的波動，市場監(jiān)管者應建立資產(chǎn)證券化參與機構的風險暴露信息披露制度，指導市場披露行為。

　　美聯(lián)儲主席格林斯潘曾說過：“監(jiān)管不可能總是正確的，也不可能對所有的監(jiān)管目標都行之有效外部的監(jiān)管，永遠不可能代替銀行自身的謹慎管理以及市場對銀行的監(jiān)督。”監(jiān)管當局除了加強對銀行監(jiān)管資本要求的管理，盡量減少導致監(jiān)管套利的漏洞外，促進商業(yè)銀行自身改善風險管理意識與水平也是十分重要的。

　　參考文獻

　　[1]巴曙松，劉清濤．當前資產(chǎn)證券化發(fā)展的風險監(jiān)管及其模式選擇[J]．杭州師范學院學報，2005，（2）．

　　[2]何冉．論資產(chǎn)證券化中的風險隔離機制[D]．吉林大學2006年碩士學位論文．

　　[3]黃勇．資產(chǎn)證券化信息披露“縱主橫輔”特性之研究[J]．時代法學，2006，（6）．

　　[4]王秀芳．新巴塞爾資本協(xié)議下資產(chǎn)證券化風險轉移的確認[J]．外國經(jīng)濟與管理，2006，（4）．

　　[5]肖崎．商業(yè)銀行監(jiān)管資本套利與資本有效配置[J]．新金融，2006，（4）．

　　[6]張玉喜．商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化中的監(jiān)管資本套利研究[J]．當代財經(jīng)，2008，（4）．